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Active Family Management and Firm Performance in the Business Group

Publisher
NRF KRM(Korean Research Memory)
Publication Date

Abstract

○ 본 연구는 기업집단에서 지배주주가 어떠한 특성을 지닌 계열사를 자신이 직접 경영하는지, 그러한 가족경영 여부가 기업의 성과 및 가치에 어떠한 영향을 미치는가를 분석함 ○ 지배주주 가족이 직접 경영을 담당하는지의 결정요인에서 가설화되는 핵심 변수는 지배주주의 특정 계열사에 대한 소유권과 특정 계열사가 그룹에 대해 갖는 통제권의 크기임 ― 만일 지배주주가 소유권이 큰 계열사에 대해 직접 경영을 담당하는 경향이 발견된다면 이는 자신의 보유지분 가치를 보호하기 위한 것인 반면, 그룹에 대한 통제권이 큰 계열사에 대해 직접 경영을 담당한다면 그룹을 보다 손쉽게 지배하기 위한 것일 것임 ― 또한 지배주주가 경영성과가 높은 기업에 대해 직접 경영을 담당한다면 자신의 평판을 고려했을 가능성이 있으며 성과가 낮은 기업에 대해 직접 경영을 담당한다면 이는 비효율적인 전문경영인을 교체하는 과정에서 나타나는 자연스러운 현상일 가능성이 있음 ― 물론 이러한 해석에 내생성(endogeneity) 문제, 즉 경영성과가 우선인지 가족경영이 우선인지의 문제가 있지만 최종적인 분석에서는 경영성과와 가족경영 사이의 내생성을 통제한 분석을 수행함 ○ Maury(2006)의 연구는 한국의 기업집단에서 가족경영이 기업의 성과 및 가치에 미치는 방향성에 대해 어느 정도 추론을 가능하게 해줌 ― Maury(2006)는 서유럽 국가들의 기업을 대상으로 가족경영자 기업의 성과와 가치가 모두 우수하지만 그 관계는 투자자 보호가 약한 국가에서 약화된다는 증거를 제시함 ― 가족경영 기업의 가치가 높다는 연구는 주로 미국 기업에 한정(Anderson and Reeb, 2003; Villalonga and Amit, 2006; Adams et al., 2009; Fahlenbrach, 2009)되어 있어 이를 경영권 프리미엄(control premium)이 큰 한국의 실정에 그대로 받아들이기는 어려움 ― Dyck and Zingales(2004)에 따르면 한국의 경우 지배권 거래 프리미엄(block premium)이 17%로서 39개국의 평균인 11%를 크게 상회함 ― 경영권 프리미엄이 크다는 것은 지배주주가 기업가치를 희생하면서 개인적으로 누릴 수 있는 사적 편익이 크다는 것을 의미하기 때문임 ― 또한 한국의 재벌은 많은 계열사를 거느리고 있어 지배주주 가족이 모든 계열사에 대한 전문성을 갖추기 어려운 점도 미국을 대상으로 한 연구결과와는 다른 결과를 예측 가능하게 함 ○ 이상의 논의를 바탕으로 한국의 기업집단에서 지배주주 가족에 의한 직접 경영은 기업의 성과와 가치에 도움이 되지 않을 것으로 예상됨 ― 그 관계의 경로로서 지배주주는 그룹에 대한 통제권을 극대화하기에 용이한 계열사에 대해 직접 경영을 담당하여 통제권이라는 사적 편익을 추구하는 경영의사결정을 수행하게 되어 그 결과 기업성과에 악영향을 미칠 수 있다는 가설을 설정함 ○ 본 연구의 표본은 공정거래위원회(공정위)에서 매년 지정하는 대규모기업집단 중 그룹총수가 존재하는, 즉 가족이 지배주주로 있는 기업집단 및 계열사로서 2001년부터 2011년까지를 표본기간으로 함 ― 통제변수로 사용될 지배주주의 소유권(cash flow rights)는 김진방(2000)를 따라 지배주주가 직접 보유한 지분과 함께 계열사 간 출자를 통한 간접지분까지 정확하게 계산하여 측정함 ― 특정 계열사의 그룹에 대한 통제권을 대리(proxy)하는 변수로서 그룹의 출자총액 대비 특정 계열사의 다른 계열사에 대한 출자금액 비중(그룹 내 출자비중)을 사용함 ○ 가족경영과 경영성과의 결정요인을 분석하기 위한 연구방법은 다음과 같음 ― (correlation analysis) 가족경영 여부, 소유구조, 그룹 내 출자비중, EBITDA, Q와의 상관관계를 분석함 ― (difference test) 가족경영 여부에 따른 소유구조, 그룹 내 출자비중, EBITDA, Q, 기타 변수들의 차이를 검증 ― 가족경영의 결정요인(Probit analysis): pr(Family CEO=1) = f (소유권, 그룹 내 출자비중, EBITDA 또는 Q, 기업규모, 기업연령, 상장회사 더미, 금융회사 더미, 연도더미, 그룹더미) ― 가족경영이 기업의 성과 및 가치에 미치는 영향(panel regression): EBITDA 또는 Q = g (가족경영 더미, 소유권, 출자비중, 기업규모, 기업연령, 유동성, 자본적 지출, 상장회사 더미, 금융회사 더미, 계열사 수, 그룹 다각화 정도, 연도더미, 그룹더미, 산업더미) ― 마지막으로 가족경영 여부와 기업성과의 내생적인 측면을 고려하여 Heckman(1979)에 의해 고안된 2단계 처리효과모형(treatment effects model)을 추정함

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